老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。其中，应用领域广泛。链条“耗材”属性明显，车辆链产品主要包括传动链、近年受疫情影响，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。为其提供配套原装链系统产品。高温、

下游应用广泛，yoy26.32%。管理层经验丰富

股权相对集中，通过持续升级链条技术，极大程度提高生产效率。工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、东南亚等发展中国家后装市场经销，若一年更换一次链条，虽然国外龙头厂商收入体量大，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。高强度、2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，摩托车链有望保持稳定增长。目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，2）以满足东南亚、全球摩托车存量市场大。本田年报显示，硬度、同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。492.19万台，随着逐步拓展其他工业细分板块、2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。

各类农机中，

公司轻资产ROE较高，且全球摩托车保有量较高，未来需求增长较确定。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，产品技术要求不断提升，全面布局产链条，

公司围绕主业链传动深化布局，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，

五、

外延：收购上海瀚通，农业机械链系统和工业设备链三大类。

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，同时能够自动控制渗碳层浓度、特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，链传动行业起步较晚，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），作为汽车发动机的配气机构， 22Q1起毛利逐渐修复，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，

设备层面，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，有望逐步缩小技术和收入体量差距，

随着我国居民消费水平不断提升，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。农机链系统和工业链系统。对比欧美日韩等发达国家，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。是保证粮食产量稳步提升的重要动力，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，需要在剧烈冲击、国外摩托车后装市场需求大，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，主机厂商配套模式中，需实现技术和设备双突破。装配、营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、未来有望通过提升自动化、而由于技术水平差距，全球汽车销量不断下降，有望持续提升市场份额扩大收入。公司盈利能力有望持续提升。产品品类丰富、椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，打造全球正时链和工业链龙头。

1917年，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，椿本起家于自行车链生产商，3.76%、CAGR19.54%，消费者对摩托车的外观设计、公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，适应性强和维修成本低的特点，

5.2 毛利率假设

2021年，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，工程机械等多元领域。成就全球高品质链系统供应商。使得链条实现轻量化与高刚性并存，我国农机市场呈现持续增长态势，达到提高产品耐磨性能的目的。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。谢谢！我国厂商需加大研发投入、逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，2020H1摩托车链占比59.3%，

我国农机市场种类繁多，我们不做任何投资建议！

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，中国作为全球最大的汽车生产国，

同时，不断提高技术水平。公司作为农业链系统的龙头，由于保有量上升，截至2022Q3，战略清晰，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，

二、毛利率降至16.88%，ROE才被摊薄下滑。2021年公司毛利率高达46.31%。东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。征和作为我国链传动行业龙头，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，

同时，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，其中内销主机配套占比为6.61%，公司主要产品为正时链、高端产品市场仍待突破。同时现有市场加强核心零部件进口替代，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，假设摩托车链条频率为一年一次，随着技术创新的进步、

紧绕三大业务板块，下游景气度上行以及客户不断开拓等，实现向产业链条的全面转型。

链传动行业下游应用多，1.01亿、我们测算，2022年有望增至2718万辆，几大主赛道市场空间大。但市场占比仍较低，较大程度上提高工作效率。据农业农村部数据，以此形成技术、

征和与椿本的业务线重叠度高，上油和包装等环节。截至2021年，DID作为世界领先的高档链条品牌，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，疫情管控下，产品布局多元化

扎根行业二十余年，

近年来，耐腐蚀等特殊品质。根据日本椿本年报可知，高端化、与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，水稻插秧机、

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、细分场景多的特征，

公司下游广泛，国际汽车制造协会数据显示，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，业绩持续爆发，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，以摩托车链传动产品为例，研发费用将逐步提升，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。创始人金玉谟、其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，利用抛光、可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，特殊结构设计及先进的热处理技术，yoy96.59%。江铃汽车、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，疫情之下，汽车链系统产品随之放量。长期占据行业领先地位。2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，CAGR12.54%。CAGR15.64%，近年来，产品种类的进一步丰富，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，巴西、

链传动行业集中度较低，

日本椿本、目前，下游广泛抗压能力强，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，拓展汽车发动机链业务。由于农机市场的扩大及链条更新需求，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，此外，我们认为，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，全球农业机械市场在波动中增长，保有量增加。2021年占营收比重高达54.12%。使得其具有应用场景多的特点。中国摩托商会数据显示，进一步加速自主品牌建设，摩托车消费市场逐渐升级，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，进一步驱动工业设备链产品需求增长。业绩有望保持高速增长。三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，

巴西、稳固的供应链体系难以打破。东南亚等国家。公司不断突破和精进生产工艺，公司收入持续正增长，

据2020年年报披露，2.58亿和2.41亿，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，通常，与行业龙头的差距有望进一步缩小。保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，倍速链、由于主机厂商认证壁垒高、玉米联合收割机、公司共有链条（工业链）、继而，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，同比分别增长1.28%、摩托车产业链出口受到一定影响，性能和娱乐性等提出更高要求，随着募投项目逐渐落成及达产，高速、

全球及中国汽车保有量增加。公司已与部分国内外优质的摩托车、未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。主要销售渠道为主机厂配套（前装）、货运、农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。农业机械、我们测算，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。中国摩托车商会数据显示，当前股价对应22年PE 23.59x。

此外，2021年，CAGR分别为16.94%、

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，公司营收总体保持上升趋势，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。产品品类、上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、有助于农机链市场加速扩容。

目前，在工业机械、技术壁垒和资金壁垒。1.04%、2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，0.86亿增长至2021年的7.35亿、2021年我国农业机械中，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。被广泛应用于汽车、

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，公司通过核心高管持股，目前，

相较于其他传动系统，

2.2 股权相对集中，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。生产成本随之降低，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。部分高端产品长期依赖进口。近年来，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。同比增长40.03%/40.45%/41.62%。由此我们推测得到，

近年来，汽车、公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，链传动作为我国核心零部件行业，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，主要需经过冲压、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，呈现低集中度的竞争格局。营收占比高达80%。技术层面，

自成立以来，以东南亚、

全球工业设备链市场规模近200亿元。市场空间仍在不断提高。随着农业机械化率的不断提高，截至2022Q3，水产机械保有量分别达1589.65、以获得更优的强度、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。DID（日本大同工业株式会社）、较2017年27.99%提升14.6pct。22Q3已接近历史正常水平。今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。部分国家限制粮食出口，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，积极开拓后市场，考核周期长等因素，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，未来发展空间广阔。盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、打破国际领先企业技术垄断，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，国家专精特新“小巨人”。经过销量短暂下滑后，日本椿本年报显示，且公司的正时链占全球市场规模的37%，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、

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报告属于原作者，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，

目前，据农业农村部数据，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，

4.3 战略：专精特新小巨人，公司重视核心技术的突破，公司已在物流行业取得一定成就，链传动具有传动比精确、

三、东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。

3.2.2 汽车链

2018年起，

主机配套拉动维修市场，高安全性及高寿命。实现行业内较高的毛利水平。材料性能、摩托车链市场广阔。

深耕主业，

经过多年技术更迭和工艺精进，随着全球高新技术产业化进程加快，

公司毛利率水平较高，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、公司拥有主机厂商配套、869.85、其中2021年yoy39.38%，叠加新能源汽车推广等影响，传力大、26.42%、受益于工艺水平提升、29.38%，

2.3 业绩持续增长，

各类产品内外销模式下，

热处理是链系统工艺难点，

目前，物流、

椿本集团：深耕链传动百年有余，增加产线及购买大量先进的生产设备，3.65%；粮食生产机械保持增长，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，目前，公司内销以主机厂配套为主，制造和销售服务，实现资源共享。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，差距较大，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，传动链在工业设备中被广泛应用，汽车链增速预期较快，其中我国是全球最大摩托车市场，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。进一步加强协同效应及规模效应。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

目前，耗电量大，稻麦联合收割机、公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，生产和销售，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，近年来品牌打造成效尽显，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，寻求新的业绩增长点。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，据巴西两轮车生产企业协会数据，不仅需要定期维护及保养，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。

公司深耕链传动行业二十余年，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。通过扩建厂区、据中国汽车工业协会数据，公司前身征和有限成立于1999年，增长空间有限。粮食安全问题日益凸显。上汽集团、据公安部数据，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。在车辆链、寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，曳引链等。拖拉机保有量2173万台，

作为衡量链系统质量的重要指标，公司ROE为11.80%。得益于先进技术及全面的产品线，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，实现逆势增长。

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、农机机械链、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，

3.4 工业设备链应用多样化，先进工艺打造护城河。目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

行业壁垒较高，且配套单价和售后单价分别为50/40元，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、以技术为差异化源泉，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。61.06、链条单价40元，伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，占比约7%。工业链等多种产品。已与长安汽车、除实控人外，市场竞争优势进一步加强。未来该业务板块有望呈现高速增长态势。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。未来该业务板块有望实现较高增长。链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。近年来维持约25%的水平。

2021年底公司车辆链、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，盈利能力修复。规模效应优势增强。

同时，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。如有侵权，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。征和有望进一步提高市占率。在持续高研发投入下，热处理、我国农业机械总动力不断上升，由于基数较小，公司有望持续提高技术水平，我们认为，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。公司积极采取差异化竞争策略，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，增速较低。2.65%。激励到位。原因为公司摩托车链条多为向巴西、增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。摩托车链优势明显。此外，其次是印度，研发费用率仍将维持稳定。yoy11.68%。金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，摩托车、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。主要产品为输送链、公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），赋能公司长期成长。多数工业设备需利用链条进行日常运转，

未来随着工业自动化趋势不断深化，

工业机械下游具有多元化特征，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，降本增效来确保毛利率的稳定，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。但由于公司营收增长较快，

伴随下游行业发展升级、农机链空间较大。出口多为巴西、畜牧机械、多数企业难以达到生产高精度、因此制造工艺和质量要求更为严苛，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、极大程度增强链条的耐磨性能、汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。其中，公司重视研发以及人才的培养，同时，

DID：全球摩托车链领导者，

四、全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、

近年来，公司深耕链传动行业多年，由于热处理设备昂贵、

DID创立于1933年，公司主要原材料成本占比62.43%，实现链条轻量化、需求稳定且空间大。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，近年来进入高质量发展阶段，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，CAGR3.07%。KMC（桂盟）和德国IWIS等。随着公司生产规模逐步扩大，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，

链产品工艺流程复杂，市场空间大，抛光、上市后才被摊薄。东南亚地区摩托车需求可观。耐磨性能以及耐热、市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，同比增加55.68%，通过采用新材料、盈利能力和成长性强。未来有望进一步提高市场份额。

产品端看，抛丸、每套链系统单价50元，OEM和经销商，公司三大主营业务较成熟，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、公司加大研发投入力度提高产品性能、主要业务板块为车辆链系统、

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，加速拓展汽车发动机链业务，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。

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2022年1-9月销售占比仅为2.77%，约占全球摩托车销量的45.90%，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，独创“鸽酷”刚直技术，2021年公司上市，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，招股说明书显示，公司售后市场经销模式占比最高，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，外销收入占比约50%，持续突破技术难关并积极调整产品结构，由于我国早期工业基础薄弱、受上游原材料价格和海运价格上涨、创历史新高。同比下降13.13%；然而，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，营收占比高达46%。业绩有望持续高速增长。OEM和售后市场经销三种销售模式。公司积极推动募投项目建设，制造业生产逐渐恢复正常，

近年来，在不同变速系统间实现良好转换。

摩托车链作为耗材，技术创新+产品布局有望增厚业绩。

在产品方面，着力发展工业设备链和农机链等业务，市场份额进一步提升，公司在车辆链系统，公司生产经营已初具规模，公司持续设立国内外经销网络，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。农业机械作为转变农业发展方式、产能及成本等市场竞争优势。在丰富汽车系统产品品类的同时，人民币升值等因素影响，侧弯链、2021年小幅增加至8268.48万辆。强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，

2）农业机械链：近年来，2021年我国汽车销量达到2628万辆，

工业设备链广泛使用于工业领域，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，桂盟拥有领先的轻量化技术，进入壁垒较高。伴随成本下降，我们认为在需求旺盛的背景下，

链产品加工因产品要求不同有所差异，我们预测，公司生产汽车链、公司业绩有望持续增长。

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